（報告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮，肖欣晨，魏蕓）
1、國際貨代具有中介、整合、國際化的特征
中介性：國際貨代是跨境貿(mào)易的粘合劑，負責(zé)整合各方資源實現(xiàn)履約。國際貨代即國際貨運代理，是連接國際貿(mào)易 和國際運輸?shù)募~帶，在國際貨物供應(yīng)鏈日趨復(fù)雜的大環(huán)境下重要性逐漸凸顯。國際貨運代理企業(yè)是在接受貨主委托 后，以委托人名義或自己名義，為委托人辦理一系列國際貨物運輸及相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)，扮演貨主和跨境貿(mào)易運輸之 間的中介角色。國際貨代的主要業(yè)務(wù)流程為將貨物從境內(nèi)客戶處提取，并通過一系列包括前端服務(wù)、出口倉儲、離 岸管理、國際運輸和目的港服務(wù)在內(nèi)的國際運輸活動將貨物運送至境外收貨人處，對物流鏈條上的貨物流、單證流、 信息流和資金流進行具有快速響應(yīng)能力和低成本的控制，在跨境物流流程中充分整合各方資源，協(xié)調(diào)貨主、收貨人、 海關(guān)、運力方等多個主體完成履約。
貨代的各個履約環(huán)節(jié)均面臨不同挑戰(zhàn)：（1）前端服務(wù)：貨代公司需要了解貨主需求，包括路線規(guī)劃、流程設(shè)計、服 務(wù)價格等，在這一階段，公司需具備與客戶建立長期合作關(guān)系的能力，提前鎖定運價，實現(xiàn)規(guī)?；瘍?yōu)勢，降低成本 波動對公司經(jīng)營的影響；（2）出口倉儲：除基本倉儲功能外，主要作用是對貨物進行符合國際運輸標(biāo)準(zhǔn)的再處理作 業(yè)，公司需要根據(jù)空運或海運的不同倉儲需求以及入庫貨物的體積重量等制定方案，以充分利用裝載空間、降低運 輸破損風(fēng)險，同時公司需要提供轉(zhuǎn)關(guān)監(jiān)管運輸業(yè)務(wù)等，滿足客戶不同時間和不同需求的監(jiān)管運輸服務(wù)；
（3）離岸管 理：訂艙是將代運貨物配載到運載工具，獲得承運人簽發(fā)的提單和結(jié)算依據(jù)的過程，這一環(huán)節(jié)是國際運輸中的核心 之一，影響運輸時效和貨代公司運力采購成本；（4）國際運輸：主要包括空運和海運兩種模式，未來隨著國際貿(mào)易 運量的增長，運輸方式朝多元化方向發(fā)展，在這一環(huán)節(jié)，貨代公司需承擔(dān)運輸不暢的風(fēng)險；（5）目的港服務(wù)：貨物 運抵目的港后的地面服務(wù)是影響跨境綜合物流全流程的另一重要環(huán)節(jié)，貨代公司需負責(zé)貨物到達目的港后的清關(guān)服 務(wù)，需要公司對當(dāng)?shù)氐年P(guān)務(wù)政策、稅制等具備充分理解，而后續(xù)的轉(zhuǎn)運和分撥派送環(huán)節(jié)更加考驗公司的境外派送網(wǎng) 絡(luò)是否完備。
整合性：國際貨代需要整合各方運力，因此面臨運價浮動風(fēng)險。國際貨代作為貨主和需求方的中介，需要做好協(xié)調(diào) 和分配運力資源的工作，因此面臨運力資源過?；蚓o缺、運價浮動的風(fēng)險。近年來，國際空運及海運價格受到運力 供需錯配和國際局勢的影響波動明顯，頭部貨代企業(yè)運力采購成本增長明顯，其中華貿(mào)物流綜合物流向外采購成本 由 2016 年的 51.8 億元增長至 2021 年的 220.2 億元，占總成本比重也在 2021 年達到 99.24%。細分業(yè)務(wù)類別來看， 國際空運、海運運力采購成本占比波動明顯，2021 年二者占比分別為 26.9%、49.6%，海運運力采購成本占比明顯 上升，主要由于海運市場運力供給持續(xù)緊缺所致，帶動成本由 2020 年的 45.1 億元增長至 2021 年的 109.9 億元， 同比大幅增長 144.1%。
國際化：國際貨代需要承受國際市場波動，匯率波動等風(fēng)險因素，具有周期性特征。中國國際貨代物流服務(wù)于對外 貿(mào)易，是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和國際物流的重要組成部分，也是支撐國際供應(yīng)鏈正常運行的重要環(huán)節(jié)，在疫情反復(fù)、國際 局勢復(fù)雜的當(dāng)下重要性日益凸顯。而由于國際貨代本身的國際化特征，任何可能導(dǎo)致國際市場波動、政策調(diào)整或貿(mào) 易格局變化的因素都會對其產(chǎn)生重大影響。復(fù)盤全球 GDP 同比變動及美國進口金額同比變動情況，可看出二者走勢 基本一致，表明宏觀經(jīng)濟是影響國際貿(mào)易的重要因素，進而影響國際貨代企業(yè)收入。除國際市場需求變動帶來的影 響之外，突發(fā)性國際局勢變動、匯率大幅波動等因素也會對國際貨代企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，因此行業(yè)具有一定周 期性特征。
2、行業(yè)頭部集聚性差，格局較為分散
國際貨代行業(yè)進入門檻較低，業(yè)內(nèi)企業(yè)以輕資產(chǎn)運營模式為主。由于國際貨代行業(yè)進入門檻低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)多為輕 資產(chǎn)運營模式，前期投入少，在行業(yè)發(fā)展前期通過賺取運力差價便可以實現(xiàn)高額收益，導(dǎo)致行業(yè)隨著進入者增多競 爭日趨激烈。而隨著行業(yè)參與者增多，各家企業(yè)難以構(gòu)建核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢難以體現(xiàn)，導(dǎo)致即使經(jīng)過幾十年發(fā) 展，行業(yè)仍然較為分散，頭部企業(yè)市占率保持較低水平。觀察頭部國際貨代企業(yè)固定資產(chǎn)投入占經(jīng)營性現(xiàn)金流比重 情況，德迅及 DSV 基本維持在 10%-20%左右，均保持輕資產(chǎn)運營模式。
行業(yè)格局相對分散，提升服務(wù)能力成為競爭關(guān)鍵。由于行業(yè)前期投入較少，進入壁壘低，并且業(yè)務(wù)模式相近，差異 化競爭較難實現(xiàn)，使得頭部企業(yè)集中度較低。按 2020 年各家公司營收測算，全球前五大國際貨代公司合計市占率為 20%，德迅、DSV、DB Schenker 幾家頭部企業(yè)市占率均未超過 5%，行業(yè)格局相對分散。從頭部企業(yè)貨量情況來 看，根據(jù) Transport Topic 數(shù)據(jù)顯示，全球海運貨代貨量和全球空運貨代貨量第一位均為德迅，貨量分別達到 261 萬 TEU 和 222 萬噸。
隨著行業(yè)不斷發(fā)展，各航線運費變得更加透明，通過運力管理賺取服務(wù)費的模式已經(jīng)逐漸取代靠 囤積運力賺取差價的模式，目前的國際貨代企業(yè)已經(jīng)逐漸向第三方國際綜合物流服務(wù)商方向轉(zhuǎn)變，不斷延伸服務(wù)鏈 條，增強高附加值客戶粘性，在下行周期中也能夠保持較為穩(wěn)定的盈利能力，因此未來提升服務(wù)能力和專業(yè)能力將 成為競爭的關(guān)鍵。
3、行業(yè)進入存量競爭期，龍頭公司強者恒強
（1）回顧歷史：海外龍頭企業(yè)在行業(yè)下行期加速擴張。龍頭企業(yè)在行業(yè)需求下滑期加速擴張?；仡?2000-2021 年歐洲 GDP 增速、德迅收入增速以及德迅資本開支強度變 化情況，我們發(fā)現(xiàn)國際貨代需求端與全球宏觀經(jīng)濟的興衰聯(lián)系緊密，2008-2010 年期間，金融危機席卷全球，國際 貨代需求受損，德迅收入增速下滑，但資本開支強度則與歐洲 GDP 及德迅收入增速呈反向變化趨勢，表明德迅仍在 通過加速擴張?zhí)嵘?wù)能力，抓住行業(yè)下行時期的擴張機遇。2014-2016 年期間，在歐債危機影響下，歐洲 GDP 增 速及德迅收入增速下滑，同期德迅通過收購美國領(lǐng)先跨境物流解決方案提供商 ReTrans 進行業(yè)務(wù)擴展，期間資本開 支強度維持在 35%左右。
2019-2020 年，新冠疫情影響全球宏觀經(jīng)濟及供應(yīng)鏈，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟增速下滑，影響德迅 營業(yè)收入，而期間德迅資本開支強度在 2019 年達到 47%，處于歷史高位，并在 2020 年收購亞洲領(lǐng)先航空貨代公司 Apex International 87.3%的股份，開拓跨太平洋和亞洲地區(qū)市場。我們認為國際龍頭貨代企業(yè)視行業(yè)增長下行為擴 張機會，通過抓住行業(yè)下行期的整合機會補強自身競爭力，提升行業(yè)地位和定價能力，降低行業(yè)周期波動對公司經(jīng) 營的影響。
1、德迅（KNIN）：行業(yè)整合的積極參與者。德迅作為全球最大的國際貨代公司之一，緊跟跨國公司全球化擴張的腳步，利用全球化和電子商務(wù)發(fā)展機遇實現(xiàn)快 速發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍主要以歐美地區(qū)為主，同時積極向亞太地區(qū)尤其中國進行業(yè)務(wù)拓展。公司長期通過內(nèi)生發(fā)展和 外延并購補齊業(yè)務(wù)短板，實現(xiàn)資源整合，并形成強大的綜合物流服務(wù)能力。其貨代業(yè)務(wù)在全球市占率達到 4%，僅次 于 DHL，2021 年共實現(xiàn)凈營業(yè)額 357.89 億美元，同比增長 61%，實現(xiàn)毛利潤 107.98 億美元，同比增長 32%。
分版塊來看，公司歷年空運業(yè)務(wù)毛利率均高于海運業(yè)務(wù)毛利率，2021 年空運、海運業(yè)務(wù)毛利率分別為 22.3%和 17.6%。 海運業(yè)務(wù)板塊中，EMEA 地區(qū)（歐、中東、非）航線利潤貢獻占比最高，亞太航線利潤貢獻明顯提升，2021 年貢獻 利潤 19.51 億瑞士法郎，同比增長 119.2%，亞太地區(qū)業(yè)務(wù)擴張潛力仍然較大。觀察其季度貨量變化情況，2022Q3 空運及海運貨量同比分別下滑 7%和 5%，空運貨量變化較海運貨量變化波動更為明顯。
德迅一直以來均為行業(yè)整合的積極參與者，多次抓住行業(yè)變化的重大機遇?；仡櫟卵钢饕詹①徥录?，其收購企業(yè) 包括空運貨代企業(yè)、跨境物流企業(yè)、易腐品運輸?shù)榷囝I(lǐng)域，通過收并購橫向拓展業(yè)務(wù)多元化，提高服務(wù)能力，補齊 業(yè)務(wù)短板，同時抓住電商發(fā)展機遇、亞洲新興市場機遇等多個增長點，逐漸成長為國際一流貨代企業(yè)。
2、德鐵信可（DB Schenker）：一流的多元化物流業(yè)務(wù)服務(wù)商。德鐵信可是全球領(lǐng)先的陸路運輸和多式聯(lián)運服務(wù)提供商之一，其憑借著全球網(wǎng)絡(luò)和先進的物流解決方案，提供包括 空運貨代、海運貨代、合同物流、陸路運輸?shù)榷鄠€領(lǐng)域，其在國際貨代行業(yè)中市占率達到 3%，是一流的多元化物流 業(yè)務(wù)服務(wù)商。德鐵信可作為德國鐵路公司（DB Group）的子公司之一，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 234.43 億歐元，同比 增長 32.7%，實現(xiàn)毛利率 31.2%。
分版塊來看，2021 年空運及海運 EBIT 占比達到 82%，是公司主要利潤來源， 2021 年空運和海運貨代業(yè)務(wù)營收（僅外部）達到 129.57 億歐元，同比增長 57.6%，空運出口貨量達到 143.8 萬噸，海運出口貨量達到 200.3 萬 TEU?？者\業(yè)務(wù)增長主要來源于疫情后電子儀器及醫(yī)藥物品運輸空運需求的增長，而海 運業(yè)務(wù)運量則由于運力的緊缺和疫情影響較以往有所下滑，部分消極影響被亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)恢復(fù)抵消。
德鐵信可業(yè)務(wù)聚焦于歐洲，EMEA 地區(qū)業(yè)務(wù)占比達到 81%，相比而言，德迅在 EMEA 地區(qū)的業(yè)務(wù)占比為 54%，業(yè) 務(wù)分布相對均衡，觀察德鐵信可的主要收并購事件也可看出，其更聚焦于歐洲地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展。近期，2021 年德鐵 信可與 Aramex 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，以加快其在阿布扎比、中東及亞非地區(qū)的擴張，未來公司或加速向新興市場拓 展貨代業(yè)務(wù)。
（2）聚焦當(dāng)下：內(nèi)生+外延鑄就核心競爭力。近年來全球貿(mào)易增長逐漸停滯，國際貨代行業(yè)步入存量競爭期。據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易進出口總額近五年 CAGR 僅為 5.6%，整體進入相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，高增長不再，增速在 2019-2020 年期間有明顯下滑趨勢，主要 受到新冠疫情影響，2021 年貿(mào)易總額有所恢復(fù)，主要由于疫情復(fù)蘇帶來的全球經(jīng)濟恢復(fù)，截至 2021 年，全球貿(mào)易進出口總額已經(jīng)達到 22.28 萬億美元，同比增速達到 26.3%。隨著全球貿(mào)易進入相對穩(wěn)定的存量發(fā)展期，國際貨代 也進入存量競爭期，根據(jù) IATA 數(shù)據(jù)，2021 年全球航空貨物運輸量達到 6310 萬噸，近五年 CAGR 為 2.1%，根據(jù)克 拉克森數(shù)據(jù)，2021 年全球海運貨物運輸量達到 120.2 億噸，近五年 CAGR 為 1.4%，空運和海運貨運量增速均相對 較低，進入平穩(wěn)增長期。
全球貿(mào)易需求下行疊加運力緊缺持續(xù)，2022 年貨代行業(yè)面臨更為復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境。行業(yè)需求方面，在 2022 年俄烏 沖突、新冠疫情及海外多家央行為遏制通脹收緊金融條件的基礎(chǔ)下，全球經(jīng)濟及貿(mào)易需求趨于下行。全球經(jīng)濟增速 方面，2022 年以來，聯(lián)合國、IMF 等國際機構(gòu)進一步下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期，7 月 IMF 在《世界經(jīng)濟展望》中更新 2022 年世界經(jīng)濟增速預(yù)期，從 4 月份 4.1%的增速預(yù)期下調(diào)至 3.2%，并將 2023 年的經(jīng)濟增速預(yù)期從 3.6%下調(diào)至 2.9%。
在全球經(jīng)濟下行，貨幣大概率持續(xù)緊縮的基礎(chǔ)下，商品消費持續(xù)低迷，根據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度 全球貿(mào)易總額同比增長 3.2%，較上季度增速 5.7%呈持續(xù)下行趨勢。WTO 最新 10 月預(yù)測 2022 年全球貿(mào)易總額增 速為 3.5%，自 4 月預(yù)測上調(diào) 0.5%，但預(yù)測 2023 年全球貿(mào)易總額增速為 1%，較 4 月預(yù)測 3.4%大幅下調(diào) 3.3%，國 際貨代行業(yè)或受到全球貿(mào)易需求下行影響。
行業(yè)供給方面，前期由于境外疫情導(dǎo)致港口擁堵和集疏運體系不暢通，多數(shù)航線現(xiàn)貨市場運價增長迅速，市場缺箱、 缺倉、漲價和擁堵問題突出，影響貨代行業(yè)收入。而目前隨著港口擁堵問題環(huán)節(jié)，運力供給有所恢復(fù)，根據(jù) Alphaliner 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 10 月 9 日，全球總集裝箱運力為 2619.4 萬 TEU，同比去年增加 4%，同比 2019 年 增加 21.4%，運力供給逐步恢復(fù)，而 10 月總貨量同比 2019 年僅增長 8%，運力供需缺口正逐步縮窄。
運價方面，海運方面，隨著港口擁堵情況紓解，運力供給上行，集裝箱運價進入下跌周期，以亞美、亞歐和歐美 8 條主要航線為參考的德魯里世界集裝箱綜合運價指數(shù)（WCI）出現(xiàn)全線下跌的情況，截至 2022 年 11 月 3 日，WCI 指數(shù)跌至 3049.73 美元/40ft 集裝箱，已經(jīng)連續(xù) 36 周下跌，相相比去年同期下跌 67%，較 2021 年 9 月峰值 10377 美元/40ft 同比下滑了 71%?？者\方面，縱觀疫情至今，國際航空貨運需求波動下降，據(jù) IATA 數(shù)據(jù)顯示，全球航空 貨運需求（按貨運噸公里計算）同比 2021 年 3 月份下降 5.2%，其中國際需求下降 5.4%，需求低迷導(dǎo)致運價延續(xù) 下行趨勢，波羅的海交易所空運指數(shù)自 2022 年 1 月起波動下降。
整體來說，行業(yè)需求方面隨著全球經(jīng)濟下行和貿(mào)易 低迷有所減弱，而供給方面隨著港口擁堵紓解和疫情后期國際供應(yīng)鏈條恢復(fù)，海運運力緊缺情況緩解，集裝箱運價 下滑明顯，國際貨代公司將面臨更為復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境。
內(nèi)生增長+外延并購鑄就未來核心競爭力。復(fù)雜的外部環(huán)境更加考驗貨代企業(yè)的成本管控能力，加速行業(yè)走向分化。 根據(jù)此前對德迅和 DB Schenker 公司拓展模式分析，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)下行周期反而成為頭部貨代企業(yè)擴張的機遇，加速資源整合和并購布局。近年來全球物流領(lǐng)域的收并購案例數(shù)量有明顯增長，尤其 2021 年發(fā)生在亞太區(qū)域的收并購 案例數(shù)量增長至 231 件，行業(yè)整合不斷加速。觀察海外龍頭的擴張模式，頭部貨代企業(yè)一方面通過提升業(yè)務(wù)信息化 程度、提高物流服務(wù)能力、深耕存量客戶、開拓增量客戶以保持業(yè)務(wù)量的內(nèi)生增長性，另一方面通過收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的， 補強業(yè)務(wù)短板的同時拓展多元化業(yè)務(wù)。海外貨代巨頭德迅、DHL、DSV 等企業(yè)在 2021 年均有針對性的收購，推動 行業(yè)整合加速和市場集中度提升，我們認為貨代行業(yè)或?qū)⑦M入加速分化期，頭部企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)擴大。
1、亞洲貿(mào)易高增長，東南亞電商崛起
亞洲地區(qū)貿(mào)易增量空間廣闊。亞洲地區(qū)逐步成為全球貿(mào)易的新增量貢獻核心，對外貿(mào)易額增長及進出口金額居于世 界前列。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對外貿(mào)易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長明顯高于其他 地區(qū)，截至 2020 年，亞洲對外貿(mào)易額達到 668 億美元，首次超過歐洲及北美洲。隨著貿(mào)易地位的提升，亞洲在全 球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中居于重要戰(zhàn)略地位，貢獻全球 50.0%以上的集裝箱貿(mào)易增量，未來發(fā)展空間廣闊。
東南亞地區(qū)電商需求快速增長，未來五年有望實現(xiàn) 3 倍增長，年均復(fù)合增速為 22.0%。2021 年東南亞新增 4000 萬 互聯(lián)網(wǎng)用戶，網(wǎng)民規(guī)模達 4.4 億人，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到 80.0%左右，其中新加坡及馬來西亞互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高，分 別達到 92.0%和 89.6%，隨著疫情后線上消費崛起，東南亞電商的快速發(fā)展逐漸成為推動亞洲貿(mào)易增長的重要驅(qū)動 力。根據(jù)麥肯錫預(yù)測，2021-2026 年東南亞電商 GMV 將從 851 億美元增長至 2297 億美元，5 年 CAGR 達到 22.0%，增長迅速。
截至 2021 年東南亞電商 GMV 達到 851 億美元，其中印尼電商 GMV 為 350 億美元，占東南亞 電商 GMV 的 41.1%，占該國商品總值的 50.0%，該國龐大的經(jīng)濟和人口基數(shù)使其貢獻了絕大部分 GMV 增量，電子 商務(wù)已成為印尼數(shù)字經(jīng)濟的主要推動力。除印尼外，菲律賓和越南的 GDP 增長潛力較其他東南亞國家更大，預(yù)計長期具有較大潛力，未來 5 年 CAGR 分別達到 25%及 30%。而新加坡和馬來西亞作為東南亞較為發(fā)達的經(jīng)濟體， GMV 增速較慢，預(yù)計未來 5 年 CAGR 或小于 20%。
2、中國跨境電商增量空間居前列
全球貿(mào)易進入“亞洲世紀(jì)”，中國貢獻增量居于亞洲前列。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2020-2030 年，全球貿(mào)易量前三的線路， 亞洲-亞洲、亞洲-歐洲及亞洲-北美航線的復(fù)合增長率分別為 4.5%、4.0%及 4.3%，貿(mào)易增幅分別為 14047 億美元、 9192 億美元及 8532 億美元，全球近 70%的貿(mào)易來自亞洲相關(guān)貿(mào)易路線。而中國貢獻貿(mào)易增量則居于亞洲前列，根 據(jù)麥肯錫測算，2020-2025 年，亞太地區(qū)電商物流 (含跨境電商) 規(guī)模增量將達 1080 億歐元，占全球增量的 57.0%， 而中國將貢獻其中 80%的增量，此外亞太地區(qū)的合同物流和貨運代理市場規(guī)模將增長 500 億美元以上，其中中國將 貢獻超過 55%。
海外消費者線上消費習(xí)慣的養(yǎng)成，疊加?xùn)|南亞等新興市場對中國產(chǎn)品需求增加，中國跨境電商出口市場規(guī)?？焖僭?長。近幾年中國電動車、電子設(shè)備等高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，隨著亞洲其他發(fā)展中國家如越南、印度等初級代工國家 制造業(yè)進入快速發(fā)展階段，對我國高端制造產(chǎn)品出口需求增長，同時我國具有供應(yīng)鏈體系穩(wěn)定等優(yōu)勢，多重因素驅(qū) 動下中國跨境電商物流需求上漲，跨境電商出口物流行業(yè)因此具備廣闊的發(fā)展空間。2021 年我國對東盟進出口額為 5.67 萬億元，超過歐盟和美國，其中對印尼進出口額同比增長達到 70%，居于東南亞各國前列。
受益于我國制造業(yè)升級和品牌出海等紅利，貨代行業(yè)有望明顯受益。隨著我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)品在海外的認可 度與影響力快速提升，國內(nèi)跨境出口物流需求將進一步提升，2021 年我國跨境電商行業(yè)交易規(guī)模達到 14.2 萬億元， 同比增長 13.6%，未來將為我國海運和空運貨代企業(yè)提供巨大的成長機會。
1、華貿(mào)物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務(wù)商
華貿(mào)物流是中國最早一批獲得國際貨運代理資質(zhì)的企業(yè)之一。1984 年對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部批準(zhǔn)香港中國旅行社、上 海絲綢及華建公司共同出資設(shè)立華貿(mào)服務(wù)公司，1993 年公司將名稱“華貿(mào)服務(wù)公司”第一次變更為“華貿(mào)有限公 司”，隨后于 2002 年進行第二次變更，名稱變更為“華貿(mào)國際貨運有限公司”，并在 2010 年改制為港中旅華貿(mào)國際 物流股份有限公司。
2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，通過內(nèi)生+外延的發(fā)展模式，進行多次重要的戰(zhàn)略 收購，不斷向第三方綜合物流企業(yè)轉(zhuǎn)型，其中公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、 佳成國際等企業(yè)，橫向拓展倉儲物流業(yè)務(wù)、國際工程物流業(yè)務(wù)、跨境電商物流、特種物流等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了跨境物流 產(chǎn)品的多元化發(fā)展，服務(wù)客戶能力不斷提高。2017 年在中國貨代物流百強榜中，公司國際空運及海運業(yè)務(wù)排名均進 入前十，2019 年公司籌建德國、法國、意大利、比利時等歐洲八國全資子公司，進一步拓展國際網(wǎng)絡(luò)能力。公司在 受益于中國對外開放及產(chǎn)業(yè)出海浪潮的同時，不斷增強自身網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力，逐步成長為海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊全、高度信息 化、智能化、服務(wù)覆蓋面廣、平臺優(yōu)勢顯著的領(lǐng)先跨境綜合第三方物流企業(yè)。
后疫情時期跨境物流需求增加，公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長。在全球疫情持續(xù)影響國際物流經(jīng)營環(huán)境的基礎(chǔ)下，公司堅 持主業(yè)發(fā)展并充分發(fā)揮資源整合能力，與航空公司、船務(wù)公司、中歐班列合作，將運力資源轉(zhuǎn)為綜合物流服務(wù)能力， 極大程度緩解運力稀缺的掣肘，服務(wù)客戶能力優(yōu)勢較為明顯。收入方面，公司營收自 2012 年上市起呈波動上升趨勢， 截至 2021 年，公司營業(yè)收入達到 246.7 億元，同比增速達到 75%，2017-2021 年 4 年復(fù)合增速達到 40%，2022 年 前三季度營收 179.34 億元，同比增長 8.02%。
毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長快速，主要由于 拓展倉儲第三方物流和特種物流業(yè)務(wù)帶來的盈利能力提升。2021 年公司毛利達到 24.7 億元，同比增速為 50%，公 司抓住跨境電商物流增長機會，通過外延并購持續(xù)擴大業(yè)務(wù)版圖，2022 年前三季度公司實現(xiàn)毛利 16.79 億元，實現(xiàn) 毛利率 9.4%。凈利潤方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤 5 年復(fù)合增速達到 31.8%，主要由于公司持續(xù)擴張 業(yè)務(wù)服務(wù)能力，通過資源整合及橫向并購增加多元化業(yè)務(wù)收入。2021 年公司歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 57.7%， 2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 7.35 億元，同比增長 9.67%。
分業(yè)務(wù)板塊，公司空運業(yè)務(wù)毛利率高于海運業(yè)務(wù)毛利率。公司空運業(yè)務(wù)毛利率維持在 10%-13%之間，海運業(yè)務(wù)毛利 率維持在 4%-8%之間，2021 年空運、海運業(yè)務(wù)毛利率分別達到 12.8%、6.3%，與國際貨代龍頭德迅 2021 年空運、 海運毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。
中國物流集團賦能、國際貨代行業(yè)加速整合、以及跨境電商發(fā)展帶來的歷史機遇形成較好合力。隨著國際貨代行業(yè) 進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業(yè)進一步分化，未來將聚焦于服務(wù)競爭。我們認為公司在運力 資源整合和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面領(lǐng)先行業(yè)。1）通過外延并購及戰(zhàn)略合作積極整合資源，公司先后收購德祥集團、中 特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業(yè)，橫向拓展倉儲物流業(yè)務(wù)、國際工程物流業(yè)務(wù)、跨境電 商物流、特種物流等業(yè)務(wù)，打通了國際物流領(lǐng)域的多個環(huán)節(jié)；另外，通過參股國內(nèi)三大航司以保障運力資源穩(wěn)定。 2）深入細分行業(yè)供應(yīng)鏈體系，2022 年以來陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，以服務(wù)優(yōu)勢提升直客比例，加 強抗周期能力，同時公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低海運代訂艙業(yè)務(wù)占比，提高盈利能力。
2、中遠海控：集運龍頭，船隊規(guī)模全球第三
公司主營業(yè)務(wù)為集裝箱航運，運力資源充足。中遠海運控股股份有限公司主營業(yè)務(wù)為集裝箱航運業(yè)務(wù)和碼頭業(yè)務(wù)， 其中集裝箱航運業(yè)務(wù)占總營收比例為 98.3%。公司港口的碼頭組合遍布中國沿海的五大港口群、歐洲、南美洲、中 東、東南亞及地中海等主要海外樞紐港。據(jù) Alphalinear 統(tǒng)計，中遠海控集裝箱船隊規(guī)模穩(wěn)居世界第三。集裝箱運輸 方面，公司通過全資子公司中遠海運集運和間接控股子公司東方海外國際，經(jīng)營國內(nèi)外的海運及相關(guān)業(yè)務(wù)。截至 2021 年末，中遠?？仄煜伦誀I集裝箱船隊包括 511 艘集裝箱船舶，運力超過 294 萬標(biāo)準(zhǔn)箱。共經(jīng)營 294 條國際航 線、54 條中國沿海航線及 84 條珠江三角洲和長江支線。公司運力主要投放于遠東-北美、遠東-歐洲、中東、拉丁美 洲等地區(qū)，其中遠東相關(guān)航線的運力占比近 70%。
公司盈利能力大幅提升，21 年歸母凈利潤較上年增長 793.69 億元。21 年集裝箱航運業(yè)務(wù) EBIT 為 197.90 億元，超 越馬士基與達飛，EBIT margin 提升至 39.0%，公司歸母凈利潤提升至 892.96 億元，同比增長 793.69 億元，扣非 歸母凈利潤為 891.79 億元，同比增長 795.86 億元。2022 年前三季度公司共實現(xiàn)營收 3165.41 億元，同比增長 36.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤 972.15 億元，同比增長 43.74%。
開啟縱向收購布局，同時加強全程物流服務(wù)能力，向端到端一體化物流服務(wù)邁進。公司近期加快縱向并購布局，向 實現(xiàn)端到端一體化物流服務(wù)邁進，中遠海運集團先后與上汽總公司加強股權(quán)合作，并入股德國漢堡港碼頭。10 月 9 日，中遠海運集團與上汽總公司簽署協(xié)議，擬通過無償劃轉(zhuǎn)方式將旗下中遠?？?5%的股份劃轉(zhuǎn)至上汽總公司，上汽 總公司擬向中遠海運無償劃轉(zhuǎn) 5.82%的股份，本次股權(quán)合作將進一步促進雙方在汽車供應(yīng)鏈、零部件出口物流等領(lǐng) 域的深度協(xié)同。
10 月 26 日，中遠海運集團收購 CTT 碼頭運營公司不到 25%的股權(quán)獲批，二者合作將加強漢堡作為 北海和波羅的海地區(qū)的物流樞紐地位，同時深化中德貿(mào)易合作關(guān)系。公司近期布局意在深化與上下游的緊密程度， 為成為國際綜合物流公司奠定基礎(chǔ)。另外，中遠?？赜?10 月 21 日，發(fā)布《關(guān)于公司供應(yīng)鏈物流事業(yè)部正式運營的 公告》，加大對全球全程供應(yīng)鏈的服務(wù)能力，公司最終定位于以集裝箱航運為核心的全球數(shù)字化供應(yīng)鏈運營和投資平 臺。10 月 25 日，公司上線 Syncon hub 數(shù)字化供應(yīng)鏈產(chǎn)品，電商平臺 Syncon Hub 四大服務(wù)頻道全面優(yōu)化升級為海 運、陸運、報關(guān)、倉配四大產(chǎn)品板塊。供應(yīng)鏈物流事業(yè)部的成立以及數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺的上線大大提升了中遠?？?國際全程物流服務(wù)能力。
3、順豐控股：行業(yè)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商
并購嘉里物流，順豐國際業(yè)務(wù)版圖得到重構(gòu)。2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業(yè)務(wù)版圖得到重構(gòu)，國際業(yè)務(wù)發(fā) 展進入新篇章。2021 年底順豐并購嘉里物流，目前將以嘉里物流為核心展開國際業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為國際快遞、國際貨運及代理和國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。其中： 1）順豐國際快遞業(yè)務(wù)主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務(wù)：國際快遞方面，順豐持續(xù)加 密全貨機國際航線，全年累計運營 37 條全貨機國際航線，運輸量達 15 萬噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國、 越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有本土快遞網(wǎng)絡(luò)，Kerry Express 在區(qū)域內(nèi)業(yè)務(wù)量達到日均 100 萬單 以上。
2）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯(lián)運的貨運解決方案：與嘉里物流的整合大幅增 強了公司的國際貨運及代理服務(wù)實力。①空運方面，作為航空公司的 IATA 專署代理，嘉里物流為客戶提供包括空運 包機、空海多式聯(lián)運、集運、貨運總代理及航空時效產(chǎn)品等服務(wù)。②海運方面，憑借與海運承運商建立的強大網(wǎng)絡(luò)， 嘉里物流為客戶提供無船承運、整箱及拼箱、集運、分撥、訂艙代理、海運管理等服務(wù)。③陸運方面，憑借貫通歐 亞的完善陸路、鐵路網(wǎng)絡(luò)，嘉里物流為國際客戶提供具成本效益的長途陸運、海陸及空陸貨運、以及門到門遞送服 務(wù)，嘉里物流的貨量優(yōu)勢加上順豐的航空運輸能力，及即將建成的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有望壯大公司國 際航空 網(wǎng)絡(luò)，以及全球海陸空多式聯(lián)運能力，全面提升順豐于國際物流市場競爭力。
3）國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要是向各類行業(yè)客戶提供國際端到端的解決方案：順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應(yīng)鏈服務(wù)； 嘉里物流提供環(huán)球綜合物流服務(wù)。在環(huán)球綜合物流服務(wù)方面，嘉里物流致力于為工業(yè)及物料科技、醫(yī)藥、食品及飲 料、時尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車等行業(yè)客戶量身定制綜合物流解決方案，同時在工業(yè)項目物流、跨 境電子商務(wù)、環(huán)球供應(yīng)鏈規(guī)劃與實施等多個領(lǐng)域提供專業(yè)服務(wù)。
營業(yè)收入方面，2021 年公司營業(yè)收入達到 2071.87 億元，同比增長 34.5%，營收增長主要受益于多項新業(yè)務(wù)迅速擴 張，2021Q4 公司并購嘉里物流，國際業(yè)務(wù)板塊打開成長空間。通過投資嘉里物流，順豐攜手嘉里加速建立以亞洲 為基地的全球物流平臺，同時加速布局東南亞市場，發(fā)展國際業(yè)務(wù)，補充順豐在國際貨代網(wǎng)絡(luò)的空缺，嘉里物流在 全球擁有較強的貨代網(wǎng)絡(luò)，貨代業(yè)務(wù)覆蓋發(fā)達國家和“一帶一路”相關(guān)國家等多國，二者合并后，順豐可擁有大量 世界 500 強客戶，快速補強國際貨代業(yè)務(wù)，同時開展 2B 和 2C 整體供應(yīng)鏈服務(wù)。截至 2021 年，順豐國際及供應(yīng)鏈 業(yè)務(wù)收入占比達到 19%。2022 年上半年，順豐國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收占比達 35.7%。
毛利及毛利率方面，2021 年公司毛利為 256.38 億元，毛利率為 12.4%，較去年下降 4.0%，主要由于公司在 2021Q1 期間，前置性投入過大及發(fā)放員工補貼等因素。自二季度開始，公司加大重視各業(yè)務(wù)線的資源投放，加強 線路資源的整合優(yōu)化，同時持續(xù)加強成本精細化管理。凈利潤方面，2021 年公司歸母凈利潤為 42.69 億元，同比下 降 41.7%，扣非歸母凈利潤為 18.34 億元，同比下降 70.1%。國際業(yè)務(wù)方面，進入 2022 年，新冠疫情仍持續(xù)蔓延， 全球供應(yīng)鏈危機并未解除，國際快遞及貨運業(yè)務(wù)營收仍保持高位，2022 年 H1 公司國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收達到 465.3 億元，同比增長 442.7%。
嘉里物流的貨源優(yōu)勢、東南亞的本土快遞業(yè)務(wù)布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協(xié)同效應(yīng)。 在跨境電商與國際供應(yīng)鏈領(lǐng)域，貨源與運力的結(jié)合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的較快擴張；在東南 亞本土快遞領(lǐng)域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他國家（如印尼、越南、馬來西亞、新加坡、菲律賓 等）輸出，本土快遞業(yè)務(wù)量也有較大增長潛力。 我們判斷順豐國際物流業(yè)務(wù)成長空間較大，盈利水平有望逐年提升。參考《順豐深度專題之三：國際物流市場大有 可為》，我們預(yù)測順豐國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)至 2025 年營收接近 1700 億元，凈利潤接近 90 億元（凈利率達到 5.3%）。
4、永泰運：中小化工企業(yè)跨境出口的一體化服務(wù)平臺
永泰運成立于 2002 年，主營跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)。其主要從事跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)、倉儲堆存、道路運 輸?shù)确?wù)，旨在通過整合線下自有的國際化工物流服務(wù)團隊、?；穫}庫等內(nèi)部資源以及國際海運、關(guān)務(wù)服務(wù)等外 部資源，通過“運化工”平臺，為客戶提供全鏈條的跨境化工物流服務(wù)。2021 年，公司總營業(yè)收入為 21.4 億元， 同比增長 125.2%，其中跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)收入為 19.8 億元，占營業(yè)收入的 92%；公司毛利為 3.51 億元，同 比增長 106.5%，毛利率為 16.4%；公司歸母凈利潤為 1.68 億元，同比增長 127.0%，扣非歸母凈利潤為 1.59 億元， 同比增長 127.1%。2022 前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入 24.11 億元，同比增長 71.45%，實現(xiàn)毛利潤 4.07 億元，毛利率 16.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.45 億元，同比增長 121.16%，延續(xù)快速增長趨勢。
公司多次通過并購補齊業(yè)務(wù)能力，同時大力發(fā)展“運化工”平臺，有效整合國內(nèi)中小客戶需求。公司先后收購永港 物流、喜達儲運、百世萬邦和凱密克，提升主營業(yè)務(wù)能力。永泰運持續(xù)拓展差異化競爭能力，同業(yè)龍頭密爾克衛(wèi)的 主要客戶包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、萬華化學(xué)等全球著名的跨國化工企業(yè)，貨代業(yè)務(wù)中以進口居多， 而公司主要服務(wù)于國內(nèi)眾多中小型化工廠或貿(mào)易公司，進行差異化競爭，通過“運化工”平臺，基于自身的供應(yīng)鏈 優(yōu)勢，充分挖掘中小客戶的需求。
公司立足于中小化工企業(yè)跨境出口一體化服務(wù)模式，未來將持續(xù)受益于：1）化工物流行業(yè)安全監(jiān)管趨嚴，有利于已 經(jīng)受到市場認可的、具有穩(wěn)定的安全運營歷史的、專業(yè)的頭部企業(yè)；2）公司立足于經(jīng)濟活躍、需求旺盛的華東地區(qū)， 在寧波港已形成規(guī)模優(yōu)勢，公司擴張步伐穩(wěn)扎穩(wěn)打，未來有望拓展全國其他地區(qū)；3）“運化工”平臺優(yōu)勢整合下游 中小客戶，且具有自有倉儲資源，未來倉儲面積有望持續(xù)增長。
5、密爾克衛(wèi)：一站式化工品綜合物流服務(wù)商
全國化工物流龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長。公司前身上海密爾克衛(wèi)國際集裝箱貨運有限公司于 1997 年 3 月 28 日在上 海虹口區(qū)成立，2015 年 10 月 23 日公司完成股份制改造，同年 12 月更名為上海密爾克衛(wèi)化工供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司。 2018年7月13日，公司在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)務(wù)包括一站式化工品綜合物流服務(wù)及化工品交易服務(wù)。 其中一站式化工品綜合物流服務(wù)是指接受客戶委托，提供全球點到點的物流服務(wù)，通過個性化的物流解決方案及供 應(yīng)鏈管理方案，在各環(huán)節(jié)為客戶提供安全、高效、環(huán)保的專業(yè)化工物流服務(wù)；化工品交易業(yè)務(wù)是以公司物流服務(wù)為 基礎(chǔ)拓展的業(yè)務(wù)，以完善供應(yīng)鏈下游環(huán)節(jié)實現(xiàn)物貿(mào)一體化。
營業(yè)收入方面，2021 年，公司營業(yè)收入為 86.45 億元，同比增長 152.3%，5 年 CAGR 為 55.9%，2022 年前三季 度實現(xiàn)營業(yè)收入 90.93 億元，同比增長 52.84%。公司主營業(yè)務(wù)分為化工品交易、貨運代理、運輸服務(wù)、倉儲服務(wù)等， 其中化工品交易業(yè)務(wù)增長迅速，成為公司新的增長極，營收占比從 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 36.2%，一舉 成為公司第一大核心業(yè)務(wù)，化工品交易業(yè)務(wù)與物流業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，化工品交易平臺為物流服務(wù)業(yè)務(wù)引流。
毛利及毛 利率方面，2021 年公司毛利為 8.87 億元，毛利率為 10.3%，毛利率較去年下降 6.4%，主要是由于化工品交易業(yè)務(wù) 占比大幅增長，攤薄毛利率，疊加物流成本提高，2022 年前三季度實現(xiàn)毛利潤 9.71 億元，毛利率 10.7%。凈利潤 方面，2021 年公司歸母凈利潤為 4.32 億元，同比增長 50.0%，扣非歸母凈利潤為 4.11 億元，同比增長 50.5%。 2022 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 4.76 億元，同比增長 58.06%。
公司以上海為基地，快速拓展戰(zhàn)略版圖，物流網(wǎng)絡(luò)逐漸成型。截至 2021 年底，公司通過收購及自建投產(chǎn)共擁有 48 家子公司，覆蓋環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、長三角經(jīng)濟區(qū)、珠三角經(jīng)濟區(qū)及中西部地區(qū)，主要分為 7 大集群：北方（天津、大 連、營口）、山東（青島、煙臺）、長江（南京、鎮(zhèn)江、張家港、太倉、連云港）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、 西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣地區(qū)（廣州、清遠、中山、東莞、惠州、湛江、防城港），每一集群都具備多個核心樞紐點，向外輻射提供倉配一體化服務(wù)。由于行業(yè)集中度較低，中小企業(yè)受限于核心資產(chǎn)規(guī)模，自身業(yè)務(wù) 局限于特定地區(qū)或特定客戶，公司抓住機會，收購中小企業(yè)標(biāo)的，吸收客戶資源，發(fā)揮區(qū)域間協(xié)同效應(yīng)，通過全國 化布局，公司在上海以外的收入占比不斷提升，從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%。
公司以傳統(tǒng)化工貨代模式為起點，逐步走向化工品供應(yīng)鏈服務(wù)整合的商業(yè)模式，同時化工品交易業(yè)務(wù)的拓展將產(chǎn)生 良好協(xié)同，未來將持續(xù)受益于：1）政策監(jiān)管趨嚴推動化工物流行業(yè)第三方滲透率提升，行業(yè)整合有望加速，公司作 為優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，有望充分受益；2）化工物流板塊，公司內(nèi)生+外延構(gòu)建全國倉儲物流網(wǎng)絡(luò)，上海以外地區(qū)的收入 占比從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%；且公司倉儲面積近三年有望持續(xù)釋放，為供應(yīng)鏈物流和貿(mào)易業(yè)務(wù)提 供堅實基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)；3）公司物貿(mào)一體化快速發(fā)展，線上線下相輔相成，引流物流板塊，協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。
隨著全球貿(mào)易增速進入平穩(wěn)期，國際貨代行業(yè)進入存量競爭階段，業(yè)內(nèi)企業(yè)將更多通過服務(wù)競爭和資源整合提升核 心競爭能力。目前 TOP5 國際貨代企業(yè)合計市占率僅達 20%，行業(yè)空間仍有較大開拓潛力?？缇畴娚涛锪鳛閭鹘y(tǒng)貨 代企業(yè)開辟新曲線，我們看好未來亞洲區(qū)域較大的市場空間。標(biāo)的方面，首推深耕貨代業(yè)務(wù)、著力構(gòu)建跨境全產(chǎn)業(yè) 鏈服務(wù)平臺的華貿(mào)物流；重點推薦以集運業(yè)務(wù)為核心，向端到端一體化物流服務(wù)商邁進的中遠?？?；通過并購嘉里 迅速切入國際綜合物流業(yè)務(wù)的順豐控股；跨境化工物流供應(yīng)商永泰運以及一站式化工品綜合物流服務(wù)商密爾克衛(wèi)。
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